M&Aを検討している方の中には、「バリュエーション」という言葉を聞いたことがあるかと思います。バリュエーションとは、企業価値評価を意味しており、M＆Aにおいて重要なプロセスです。

この記事では、バリュエーションの概要を解説し、行うタイミングやそれぞれの手法のメリット・デメリットを解説していますので、最後までご覧ください。

M&Aのバリュエーション（企業価値評価）とは？

バリュエーションは企業全体の価値を評価するプロセスを指します。この評価には、会社の収益性、資産、負債、類似の会社や取引といった多様な要素が考慮されます。

特に、M&Aの文脈では、企業が将来にわたって創出する収益力や無形資産も含まれる「企業価値」、そして株主に帰属する価値「株式価値」の評価が特に重要となります。

さらに、企業価値は一定ではありません。評価の目的や前提によって、例えば継続企業としての価値や清算時の価値、買収する側やされる側の視点などにより、評価額が変わることがあります。これらの違いや評価基準の変動性を理解することは、正確な企業価値評価のために非常に重要です。

M&Aを進める際には、対象企業の特性に合わせて最も適切な評価方法を選択し、バリュエーションを行うことが求められます。

バリュエーションを行うタイミングは、大きく3つに分けられます。

バリュエーションを行うタイミングは？

• 基本合意書（LOIやMOU）締結前
• デューデリジェンス実施後の契約交渉前
• 意思決定前

それぞれのタイミングについて、詳しく見ていきましょう。

基本合意書（LOIやMOU）締結前

基本合意書を結ぶ前の段階で、企業価値の評価（バリュエーション）が最初に行われます。この時点では、秘密保持契約が結ばれ、限定的な情報が共有されている状態です。

この初期のバリュエーションは非常に重要で、その結果は後の契約交渉にも影響を及ぼします。もし後の詳細調査（デューデリジェンス）で新情報が明らかになった場合、取引価額の調整が行われることもあります。

M&Aのプロセスでは、売り手と買い手が情報を共有し、交渉を進めた結果、基本合意書が締結されます。この合意書には取引の条件や価額が記されるものの、法的拘束力はありません。

しかし、取引価格の基盤となるのはこの企業価値です。したがって、適切な価格設定のためには、合意書締結前にバリュエーションを完了させることが必要です。

デューデリジェンス実施後の契約交渉前

デューデリジェンスの後、次のタイミングでバリュエーションが行われるのは契約交渉の前段階です。デューデリジェンスでは、買収のリスクを明らかにするため、法務、人事、財務などから詳細な調査が行われます。

この調査の結果、新たに発見された問題や情報は、企業価値の評価に影響を及ぼすことがあります。そのため、デューデリジェンス後のバリュエーションは、基本合意書締結前よりも詳細な情報に基づいて行われ、より精緻な価値が算定されます。

しかし、大きな問題点がない限り、初期の評価から大きく乖離することは少ないです。デューデリジェンスの結果に基づき、最終的な交渉が行われ、両者が合意すれば契約が結ばれます。

良い情報が明らかになれば価格が上昇し、逆に問題点が見つかれば価格調整が行われることが一般的です。

意思決定前

投資を進行させる前に、特に上場会社では取締役会の開催が要されます。交渉を通じて投資金額がある程度確定した段階で、取締役会にて最終的な意思決定が行われることが一般的です。その際、客観的な判断の基盤として、バリュエーションの結果が必要となります。

このタイミングで行われるバリュエーションは、すでに契約金額を前提としているため、過去のバリュエーションよりも簡易的に行われることが多いです。実施の有無はケースバイケースですが、上場会社の場合、取締役会での説明や意思決定の材料として、その結果が求められることが多いです。

バリュエーションの種類を解説

バリュエーションの種類は、大きく下記の3つに分けられます。

• インカムアプローチ
• マーケットアプローチ
• コストアプローチ

それでは、順番に解説するので、一緒に見ていきましょう。

インカムアプローチ

インカムアプローチは、評価対象会社の将来予想される利益やキャッシュフローを基に、その会社の価値を評価する方法です。

インカムアプローチのメリットは下記の通りです。

• 評価対象会社の将来の収益性が価値評価に直接反映される
• 会社の事業計画や特有の事象を基にして価値が算定されるため、評価対象会社の個別の価値をよく反映させることが可能

インカムアプローチのデメリットは、こちらです。

• 事業計画を基に評価するため、その恣意性を排除することが難しくなり、評価は会社が提供する情報に大きく依存する
• インカムアプローチは継続企業の事業計画を基準にしているので、清算を予定している会社など、一部の会社の評価が難しい

このアプローチは、特に将来の成長を期待する企業の評価に有効ですが、その反面、提供される事業計画の内容やその恣意性に注意を払う必要があります。

マーケットアプローチ

マーケットアプローチは、評価対象会社を類似の上場会社や取引と比較し、その価値を評価する方法です。上場会社自体の評価の場合、自社の株価を基にすることも可能です。

マーケットアプローチのメリットは、下記の2つです。

• 市場情報を基に評価されるため、客観性が高い
• 現実の市場価格を反映するため、他の方法よりも信頼性がある

一方で、マーケットアプローチのデメリットを見てみましょう。

• 個別の事象を反映するのが難しい
• 類似会社や取引がない場合や、市場価格が異常な場合は適用が難しい
• 中小企業に関する公開取引のデータベースが少なく、適用が困難

具体的な手法としては『類似会社比準法（マルチプル法）』や『取引事例法』があり、特に取引事例法は市場の相場やトレンドをよく反映します。しかし、中堅中小企業の場合、同業の類似企業を見つけるのは難しく、公開されているM&A取引の情報も少ないため、データ収集が難しいことが多いです。

それにもかかわらず、評価対象企業が大きい場合や、M&A取引のデータベースを持っている場合は、マーケットアプローチの適用が可能です。例えば、日本M&Aセンターは国内最大級のデータベースを利用して、多くの業種において企業価値を算定することができます。

コストアプローチ

コストアプローチは評価対象会社の純資産に基づいて評価する手法です。

コストアプローチのメリットを見てみましょう。

• 帳簿に基づいて実在資産・負債に合わせて評価するため、客観性が高い

コストアプローチのデメリットは、下記の通りです。

• 将来の収益性や市場の状況を反映しない
• 帳簿が誤っている場合、正確な評価が難しい

中小企業のM&Aにおいて、『時価純資産＋営業権法』が主に使用されます。この手法はシンプルで客観性があり、実務での利用が多いです。しかし、市場のトレンドや将来の収益性を反映するのが難しい点がデメリットとして挙げられます。

『時価純資産＋営業権法』での評価時には、簿価純資産を基準に各種の調整を加えて時価純資産を求めます。具体的には、企業会計基準ベースへの調整や含み損益、税効果の検討などが行われます。

営業権は、企業の将来の収益力や超過収益力を示すもので、一般的には正常利益を基に算定されます。日本M&Aセンターでは、超過利益法を用いて、資本効率の高い企業の営業権を高く評価するアプローチを取っています。

この手法は、部分的にマーケットアプローチを取り入れたハイブリッド方式とも言えます。

まとめ

今回の記事では、M＆Aのバリュエーションについて解説しました。バリュエーションは3種類あり、それぞれメリット・デメリットがあります。

専門家と相談しながら、どの手法を取るのか検討してください。